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美联储降息:预期之内,规则之外

时间:2019-08-02 15:19

来源:网络整理作者:网络点击:

  【财新网】(专栏作家 程实 特约作者 钱智俊)“抱薪救火,薪不尽,火不灭。” 当地时间7月31日,在市场一致预期的压力之下,美联储的降息靴子终于落地。我们认为,本次降息虽在预期之中,但是更在规则之外。

  从预期面来看,本次会议前市场预期降息概率高达100%,且被各大核心资产充分Price-In,因此兑现降息不仅是为了稳固通胀走势,更是意在预防市场情绪反转导致的系统性金融风险。

  从基本面来看,当前美国经济整体呈现“减速而不失速”的稳健态势,在全球乱局中仍保有相对优势,并不真正需要在7月过早降息以致透支未来政策空间。

  因此,数月之间,屈从于市场压力而急速由“鹰”转“鸽”并直至降息,确证了美联储已经偏离政策规则,其独立性受到严重破坏。由此展望未来,在本次倒逼降息得逞之后,市场的宽松预期预计将进一步膨胀,金融市场和特朗普政府施压美联储或将成为常态,围绕未来降息节奏和空间的博弈料将加剧。有鉴于此,投资者在享受降息红利的同时,亦需警惕政策规则失序的风险隐患,密切关注预期差催生的短期扰动和通胀走势主导的长期调整。

  降息落地:既在预期之内,又在规则之外。当地时间7月31日,美联储宣布降息 25个基点,并将于8月1日提前结束缩表计划。对于市场而言,本次降息可谓完全在意料之中。议息会议之前,期货市场所反映的降息概率高达100%。而对于美联储而言,7月降息则在两个方面凸显了预防性的政策意义。

  其一,提前防范通胀下行风险。根据我们此前研究,2018年的后两次降息打乱了美国通胀预期的期限结构,导致长短端通胀预期的差值收窄,其影响至6月仍未有效消除。从近期美联储FOMC多位票委的言论来看,疲弱的通胀走势也是其核心关切。

  其二,则是重点防范市场情绪极端反转而诱发的金融风险。本次会议前夕,市场已经针对降息形成一致预期,并被各类核心资产充分Price-In。其中,作为定价锚的十年期美债收益率一度跌破2%,而期货市场所反映的未来12个月降息次数亦已突破3次。由此,如果7月美联储行动与市场预期相悖,则可能导致资产价格大幅波动,市场避险情绪骤升,从而催生“债务通缩”、加速经济衰退的风险。

  但是,本次降息也是在规则之外。数月之间,屈从于市场压力而急速由“鹰”转“鸽”并直至降息,本身就意味着百年联储的政策独立性遭到破坏。事实上,如果抛开市场情绪因素,美国经济基本面虽有转弱、但总体稳健,并不真正需要在7月过早降息以致透支未来政策空间。从IMF今年7月的预测数据看,较之于去年10月的预测值,美国经济增速逆势上调0.1个百分点,中国经济增速走平。相比之下,欧元区经济、全球经济、全球贸易的增速则均大幅下调。这验证了我们此前报告的逻辑,即在全球乱局中,中美作为贸易摩擦的主角,反而能凭借庞大的国内市场进一步巩固相对优势。与此同时,二季度美国经济增速为2.1%,较市场预期高出0.3个百分点,并且消费支出增速、非农就业等核心指标亦好于市场预期。

  有鉴于此,7月降息实际上违背了美联储长期坚守的理性政策路径。

  由此展望未来,围绕年内进一步的降息节奏和空间,未来美联储和市场或将开始新一轮博弈,波动的预期差将成为新的短期风险点。一方面,立足于相对稳健的基本面,美联储修复政策独立性的动机有望增强。另一方面,在本次倒逼降息得逞之后,市场的宽松预期将进一步膨胀,金融市场和特朗普政府施压美联储或将成为常态,美联储前瞻指引的效力恐将衰减。由此,美联储政策立场和市场预期的差值未来将迎来新一轮的扩张,料将对核心资产价格产生新的短期扰动。

  调整渐来:股债怎进退,还看通胀预期。自2019年年初美联储急速转向以来,随着宽松预期的不断发酵,美国市场出现了股债双牛的格局,并延续至今。随着降息靴子落地、宽松预期初步兑现,未来市场格局将有怎样的调整?回顾历史,1980年以来美联储共进行了14轮降息,可以分为两类。一类是“短降息”,单轮降息次数在1-3次。另一类是“长降息”,单轮降息次数可达10-24次,多用于应对经济金融危机。聚焦本轮降息,从必要性看,相对稳健的经济基本面爆发危机的可能性较小,由此根据“现代版泰勒规则”测算,至2020年底,累计降息次数大概率不超过3次。从可行性看,当前政策利率起点较低,也没有充足的空间进行密集降息。美联储主席鲍威尔亦指出,目前的降息决定不代表开启漫长的降息周期。因此,我们认为,本轮降息更可能是一次“短降息”。

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